每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜魏文藝    

7月29日，據港交所官網，正品控股有限公司（以下簡稱“正品控股”）當日向港交所首次呈交了IPO（首次公開募股）申請文件（以下簡稱“申請文件”），浤博資本有限公司為獨家保薦人。

正品控股成立于2011年，主要在中國香港開展業務，主營保健及美容補充品與產品，2024年在香港鹿相關保健補充品及產品的零售值方面排名第一，市場份額約為29.4%，堪稱香港保健品市場的“隱形冠軍”。

不過，正品控股的業務模式對“牛奶公司”（全名為牛奶國際控股有限公司，是怡和洋行屬下在亞洲的一家零售集團）的依賴較大。例如，公司在2025財年（截至2025年3月31日的財年，下同）來自“牛奶公司”的銷售額為9710萬港元，占全年營收的74.5%。

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）還注意到，正品控股的第三方品牌之一由供應商K擁有，而供應商K自其于2023年11月29日注冊成立起直至2024年3月28日為正品控股的關聯方。公司實控人張運裕的配偶李沅濂在2023年2月7日—2024年3月28日持有供應商K的40%股份。

過去3個財年，約九成營收來自批發業務

申請文件顯示，正品控股主要在中國香港從事保健及美容補充品與產品的開發、銷售、營銷及分銷。該公司將產品的生產外包給供應商（包括制造商），并主要通過萬寧在香港的零售門市以自有品牌及第三方品牌分銷產品。申請文件援引弗若斯特沙利文的數據稱，正品控股在2024年香港保健及美容補充品與產品供應商中排名第七，市場占有率為1.6%。

正品控股的產品主要分為保健補充品及產品、美容補充品及產品。2023財年至2025財年（以下簡稱“報告期內”），保健及美容補充品與產品的銷售額分別占集團總收益約98.8%、98.8%及98.2%。

圖片來源：正品控股IPO申請文件

正品控股經營六個自有品牌，包括“正品”“炎痛消”等，以及六個第三方品牌。其自有品牌“炎痛消”旗下的關節及痛癥產品是2024年萬寧最暢銷的五種相關產品之一。

根據弗若斯特沙利文的資料，正品控股2024年在香港鹿相關保健補充品及產品的零售值方面排名第一，市場份額約為29.4%。

圖片來源：正品控股IPO申請文件

正品控股混合銷售網絡包括批發業務和零售業務。在批發業務方面，主要將產品銷售給“牛奶公司”（香港最大的保健及美容產品連鎖零售商）以及其他批發客戶（包括零售商、貿易公司及平行貿易商），這些客戶可能會進一步將正品控股的產品銷售給其他零售商，然后再銷售給最終客戶。零售業務方面，主要通過公司網站的自營電商平臺直接向最終客戶銷售產品。

從下表中可以看出，按銷售渠道劃分，正品控股報告期內的絕大部分營收來自批發業務，占比分別為89.7%、93.0%及88.8%。

圖片來源：正品控股IPO申請文件

2025財年，近75%營收依賴“牛奶公司”

財務方面，報告期內，正品控股實現營收分別約為0.43億港元、1.10億港元及1.30億港元，年復合增長率約為73.6%，實現凈利潤分別約為1131.3萬港元、3548.3萬港元及3625.7萬港元。

圖片來源：正品控股IPO申請文件

報告期內，正品控股的毛利率分別約為81.6%、78.6%及75.0%，呈逐年下滑趨勢。公司在申請文件中稱，毛利率下降主要是自有品牌產品（尤其是“生長鈣”及“維再生NMN”）提高向客戶提供的促銷折扣以爭取更多市場份額及提升銷量，以及來自第三方品牌旗下產品的收益增長，公司就此留有相較自有品牌產品較低的毛利率。

圖片來源：正品控股IPO申請文件

此外，報告期內，正品控股來自前五大客戶的營收分別約為3910萬港元、9800萬港元及1.08億港元，分別占總營收的約90.6%、89.4%及83.4%。報告期內，正品控股向最大單一客戶（即“牛奶公司”）銷售產生的營收分別約為3850萬港元、8400萬港元及9710萬港元，分別占總營收約89.1%、76.7%及74.5%。

圖片來源：正品控股IPO申請文件

除了客戶高度集中外，正品控股的供應商也十分集中。申請文件顯示，報告期內，正品控股向五大供應商的總采購額分別占各期總采購額約86.3%、77.3%及80.3%，向單一最大供應商的采購額分別占總采購額約55.6%、34.5%及27.8%。

圖片來源：正品控股IPO申請文件

正品控股在申請文件的“風險因素”章節提到，公司面臨依賴“牛奶公司”向最終客戶轉售產品的風險，而未能維持與“牛奶公司”的關系或以其他方式擴大集團的批發網絡，可能會對其業務造成重大不利影響。此外，“牛奶公司”及其他批發客戶未能向公司付款或就付款問題出現糾紛，或在收取款項上出現嚴重拖延，可能會對公司的現金流量及盈利能力造成重大不利影響。

申請文件還顯示，報告期內，正品控股的貿易應收款項分別約為1440萬港元、3160萬港元及4250萬港元，其中約10萬港元、30萬港元及40萬港元逾期。

此外，“牛奶公司”及其他批發客戶經營所在行業的違約風險，亦對信貸風險有所影響。報告期內，正品控股的應收“牛奶公司”及其他批發客戶貿易應收款項總額中分別約98.9%、99.4%及95.5%具有信貸集中風險。

公司實控人配偶曾在一供應商持股40%

申請文件顯示，正品控股自2013年以來就與“牛奶公司”建立了長期穩定的業務關系。憑借“牛奶公司”遍布中國香港的龐大零售網絡，正品控股董事會認為公司能針對香港不同的消費群體。

資料顯示，“牛奶公司”全名為牛奶國際控股有限公司（Dairy Farm International Holdings Ltd.），是怡和洋行屬下在亞洲的一家零售集團，在13個國家和地區開展業務，主要經營超市、保健及美容店、便利店、家居用品店及餐廳。

正品控股的歷史可以追溯至2011年。2011年4月26日，正品香港由陳景嫦及陳子毓注冊成立，并由陳景嫦及陳子毓分別持有85%及15%的權益。張運裕于2021年11月19日以2480萬港元收購正品香港，目前為正品控股實控人。

張運裕現年42歲，于2005年9月獲得澳洲昆士蘭科技大學商業（會計）學士學位。在加入正品控股前，張運裕曾任金滿庭集團管理有限公司財務及內部審計總監、皇威國際（集團）有限公司會計師。此外，他還于2007年4月—2010年1月在天?。?span id="5kcn36q" class="blackWords 香港">香港）會計師事務所擔任多個職位，離職前擔任中級審計師。

申請文件顯示，報告期內，正品控股分別向張運裕派息了1440萬港元、1020萬港元及3710萬港元。公司稱，這是為了抵消與最終控制方的往來賬。

每經記者還注意到，正品控股第三方品牌之一由供應商K擁有，而供應商K自其于2023年11月29日注冊成立起直至2024年3月28日為正品控股的關聯方。具體來看，供應商K由Bless Corporation Limited持股60%，其中張運裕的配偶李沅濂在2023年2月7日—2024年3月28日持有其全部已發行股本的40%。在李沅濂出售這40%股份后，供應商K成為獨立第三方。

申請文件顯示，正品控股擬將募集資金用于在中國臺灣市場拓展業務、在中國香港進行策略性市場推廣及促銷活動、分階段在中國香港開設自營門店以及拓展銷售網絡、引進及開發現有及新產品線下的新保健及美容補充品與產品，以及用作一般營運資金。

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封面圖片來源：視覺中國-VCG211578613481