每經記者｜王嘉琦    每經編輯｜蘭素英    

編者按：隨著《天才法案》（Genius Act）的簽署，中國香港的《穩定幣條例》即將于8月1日生效，以及歐盟委員會已于6月下旬通過《加密資產市場條例》補充修正案，全球穩定幣領域正迎來“窗口期”?！睹咳战洕侣劇诽貏e策劃推出“祛魅穩定幣”系列專訪，邀請多位頂尖學者，試圖穿透穩定幣的“穩定”表象，拆解其底層運行機制，展開兼具專業深度與現實價值的全方位討論。

據國際貨幣基金組織（IMF）統計，2024年第四季度美元在全球官方儲備中的份額已降至57.8%的歷史低位。在此背景下，為維持美元在全球貨幣體系中的主導地位，美國試圖在數字經濟時代為美元尋找新的增長極，并延伸其影響力。

而當下對應美元或美債的穩定幣占比高達99%，已成為全球金融領域不可忽視的力量。最近一個月，美國強推并通過相關穩定幣立法，企圖鞏固并提升美元在全球貨幣體系中的主導地位。

中國人民大學重陽金融研究院國別研究部研究員劉英在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，穩定幣存在三大結構性缺陷，無法擔當貨幣體系的支柱角色。穩定幣缺乏主權信用背書，且不同發行方的穩定幣存在信任壁壘和互操作性問題，無法保證像法幣一樣具有單一性。同時，發行方的資產負債表無法靈活擴張收縮，難以承擔穩定宏觀經濟的重任。

她同時對記者指出，穩定幣的“穩定”依賴于其儲備資產構成的穩健性、流動性、可靠性、透明度等，以及發行方能否在任何市場環境下確保其1:1的贖回承諾。

以下是專訪實錄：

美國穩定幣立法企圖制定全球數字貨幣游戲規則

美國在一個月內強推并通過穩定幣立法，其核心意圖在于“鞏固提升美元在全球貨幣體系中的主導地位”，在美國乃至全球延伸美元的數字霸權。這背后是一套更為隱蔽且高度數字化的“美元霸權新套路”，以此在美國乃至全球延伸美元的數字霸權。

當下對應美元或美債的穩定幣占比高達99%，在市場中占據絕對主導地位。通過立法，美國將美元穩定幣強行打造并捆綁為連接加密世界與現實世界的“核心橋梁”，借助美元主導的穩定幣以及以美元穩定幣結算的加密數字貨幣市場，擴大美元在新型加密數字貨幣領域的影響力。

穩定幣法案將為美元穩定幣提供明確的監管框架，吸引更多機構和技術創新參與，將這一“新套路”法律化、固定化。這并非簡單的“支持創新發展”，而是通過制定全球數字貨幣的游戲規則，進一步強化美國在全球加密市場的領導力和虹吸力。

此舉既維護傳統美元霸權，更是將美元霸權數字化、智能化、無邊界化的新嘗試。它試圖讓美元以一種前所未有的方式，深入全球數字經濟的每一個角落，形成一種更具韌性且難以被挑戰的“數字美元霸權”。

通過構筑“美元發行—美元穩定幣—加密貨幣交易—美債投資”的所謂的閉環，這一舉措不僅確保了美元在數字資產交易中的主導地位，也試圖為美國巨額國債提供隱形的、持續的全球性資金池，間接化解部分短期美債壓力。

USDT發行方Tether的驚人利潤率正是該模式的直接體現。目前，其核心利潤來源并非交易手續費，而是將其龐大的穩定幣儲備資金投資于高收益的美債等資產所產生的投資收益。

截至2025年5月底，全球穩定幣市場規模已超過2500億美元，其中絕大部分是美元穩定幣，且這些穩定幣儲備資金的80%都投向了美債。在這種模式下，Tether公司就像一家坐擁巨額免息存款的“準銀行”，通過投資這些穩定幣儲備資產“存款”獲得豐厚回報。

然而，這種模式是典型的“雙刃劍”。 一方面，穩定幣發行方購買短期美債，對市場起到了部分的“消化”作用。另一方面，一旦市場恐慌或穩定幣出現大規模贖回潮，發行方為滿足兌付需求，將不得不被迫拋售美債，可能導致美債價格大跌，從而對美債市場的穩定性造成系統性沖擊。

三大硬傷制約，穩定幣難成貨幣體系支柱

圖片來源：視覺中國-VCG211374580592

穩定幣的擴張，特別是美元穩定幣的無序擴張，已引發全球主要央行的高度警惕。

英國央行、歐洲央行等機構警告稱，穩定幣可能破壞貨幣主權、擠壓銀行存款，并給新興市場帶來資本外逃的風險。這些擔憂并非憑空捏造，而是基于對穩定幣特性及其潛在負面影響的深刻洞察。

由于穩定幣具有匿名性、跨境流動便捷和低交易成本的特點，一些國家的企業和個人可能將本國存款換成穩定幣以避免貨幣貶值或逃避資本管制等，這必然會擠壓部分銀行存款，削弱本幣流通基礎，甚至導致監管套利，乃至影響貨幣政策傳導效果，甚至引發資本外逃，沖擊金融穩定。

國際清算銀行（BIS）在其報告中更明確指出，穩定幣在三大維度存在結構性缺陷，無法擔當貨幣體系的支柱角色，僅能發揮輔助作用。

單一性缺陷：現實貨幣或法定貨幣滿足“無因原則”（NAQ），即交易雙方無需做任何盡職調查。盡管穩定幣錨定的是法定貨幣或其他資產，但其并不擁有一國的主權信用做背書，其交易方可能需要檢查穩定幣背后的儲備資產。同時，市場上存在不同發行方的穩定幣，相互之間存在信任壁壘和互操作性問題，無法像法幣一樣保證單一性。

彈性缺陷：一個貨幣體系需要根據經濟狀況靈活擴張或收縮貨幣供應，這是中央銀行實施貨幣政策的關鍵。比如美聯儲五年前把資產負債表迅速擴張到接近9萬億美元的規模，現在縮表到6.6萬億美元左右。 

而穩定幣發行者的資產負債表不能隨意擴張或收縮，難以承擔穩定宏觀經濟的重任。

穩定幣需要1：1儲備資產保證全額支付，無法在監管范圍內彈性擴張或收縮資產負債表。其發行和贖回機制的彈性受限于發行方對其儲備資產的獲取能力，存在一定的不確定性。當大規模贖回發生時，儲備資產的快速清算可能引發市場恐慌，算法穩定幣甚至會有“價值歸零”的風險。

完整性缺陷：作為數字不記名工具，穩定幣可以在不同平臺和錢包中跨境自由流通，這使其容易受到KYC（了解客戶）合規性缺陷的影響，從而為非法活動提供便利。

穩定幣的“穩定”不僅依賴于儲備資產，而且涉及法律地位、風險管理、數據隱私和消費者保護等多重維度，由此完整性面臨著較為嚴峻的挑戰。

UST崩盤警示：穩定幣≠無風險

圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝

穩定幣是一種特殊的加密數字貨幣，錨定法定貨幣、短期債券或黃金等資產。其本質可以通俗地理解為資產數字代幣，將“數字支付 + 價值錨定”合二為一，旨在復制法幣價值穩定的特質，使其能夠在數字世界中扮演類似傳統貨幣的角色。

然而，普通人對穩定幣最致命的誤解，是將其“穩定性”等同于傳統法幣的“絕對無風險”，誤以為它可以絕對“穩定”。法幣的“堅實背書”源于國家主權信用和中央銀行的無限法償保證。相比之下，穩定幣是由私人部門發行，而非央行發行，其穩定性是法定貨幣“派生性”的，完全取決于發行方基于其儲備資產所作出的償付承諾。

這種依賴私人信用的“穩定性”是較為脆弱的。穩定幣價格并非總是一直穩定的，即使是主流穩定幣也經歷過劇烈波動的時刻。2022年算法穩定幣UST的崩盤，其市值在短時間內蒸發99.6%以上，價值幾乎歸零，便是對這種脆弱性的極端例證。即便是資產抵押型穩定幣，當其托管銀行在2023年初倒閉時，也曾出現價格大幅波動的情況。

因此，穩定幣的“穩定”依賴于其儲備資產構成的穩健性、流動性、可靠性、透明度等，以及發行方能否在任何市場環境下確保其1:1的贖回承諾。

搶跑穩定幣監管，中國香港劍指數字金融新賽道

在美元穩定幣占據絕對主導地位，且全球對其風險日益警惕的背景下，中國香港敢于在穩定幣監管領域先行一步，這背后有深遠的戰略布局。

作為國際金融中心，中國香港深諳數字金融領域的“時間窗口”和“網絡效應”，不甘在全球數字貨幣競賽中落后。

而且，中國香港作為全球最大的離岸人民幣交易中心，擁有健全的金融基礎設施和豐富的國際金融監管經驗，具備先行布局的硬實力與軟實力。

近年來，中國香港積極完善穩定幣和加密數字貨幣的監管機制，推出一系列連貫而前瞻性的立法和監管實踐。其在2024年7月已推出穩定幣發行沙盒測試機制，《穩定幣條例草案》又在今年5月在立法會三讀通過，為穩定幣的合法發行和交易提供了堅實而清晰的法律基礎與監管保障，大大降低了市場參與者的不確定性，有利于吸引更多有實力的大銀行與大企業申請牌照。中國香港穩定幣牌照的推出，將為全球投資者提供更多元的數字資產選擇。

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